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作为毫无争议的中概之光，拼多多在过去一个季度里，市场从认识到Temu、到给Temu估值，再到返还Temu估值，即使有主站的持续高增加持，市场给拼多多的成长性估值溢价并不高。
这里有Temu在大选年下可能跟随TikTok被“夹”的担忧、有新广告工具效应到头拉估值会赶个增长末班车的害怕，也有对拼多多这么多利润的情况下，拒不分红的嫌弃。
但事实上，拼多多这次再次用猛增的业绩给市场证明了，在这样一个“魔鬼级”执行力的公司面前，没有什么是不可能的！
按照海豚君的估算，按照拼多多今年税后经营利润1200亿、15倍PE来算，拼多多主站本也是2500亿美金的估值，市场到现在还是没有给它足够的成长溢价。
而如果Temu能够以更快的速度达到盈亏平衡的话，用集团综合利润来估值的市场资金会清晰地看到拼多多的利润更快的释放速度。
所以，对于这样一个市场已无人敢出业绩预测、市场一致预期就是用来讲笑话的魔鬼级执行力公司，海豚君能做的就是不轻易看空，因为不知道它又会交付什么惊喜！
本季度财报详细解读
一、一山更比一山高，拼多多主站的变现没有尽头？
本季度拼多多实现总营收约868亿人民币，相比彭博一致预期高出近100亿，比更具参考性的外资大行预期仍要高出约50亿元，仍无愧于惊人二字。
首先要关注的，也是影响公司市值的最关键指标–反映主站增长的广告收入本季为425亿，同比增长了56%。尽管大行的普遍预期普遍高于40%已不算低，乐观的更是看到45%以上，实际的增长依旧大幅跑赢了预期。
对交易性收入（transaction service），彭博一致性预期至今对Temu营收口径的把握仍不准确，基本没有参考价值。据我们了解，高盛对本季Temu营收的预期大约在318亿元，交易性收入合计预期为448亿。以此为基准，拼多多本季实际交易性收入为444亿，和预期是大体一致的。
换言之，头部外资行和买方对Temu的营收已有了较为准确的把握，反而是主站还在接连不断的给出惊喜，不断告诉市场：“拼多多的极限还未到”。
加总主站的支付手续费收入，百补等频道贡献的佣金收入（品牌商品占比提升下，佣金收入的增长应当也相当可观）和广告收入，我们初步估算的拼多多主站整体的收入（包括广告和佣金）已接近480亿，相比去年同期净增了约167亿。
横向对比，淘天本季636亿客户管理收入，拼多多主站收入已接近淘天CMR的76%，比重较上季度进一步提高了14pct。按这个势头，将来拼多多的平台收入超过阿里并不遥远。
变现率上，据我们的推算，多多主站业务广告+佣金本季的综合变现率可能已经达到了5%以上，环比再度走高约0.4pct。随着现实中全站推等工具的进一步渗透，和传言中要“消灭免费流量”的愿景，拼多多的变现空间还没到压榨干净之时。
如我们先前多次强调的，拼多多一边有着电商平台中相对最低的商品价，一边却有国内电商平台中最强的变现能力，背后的主要原因是：
1）拼多多的商家更多是白牌厂商，拼多多相对这些商家的议价权更强，而需求通缩背景，商品过剩，需求稀缺，谁拿着流量和用户，谁就掌握了真正的话语权；
2）体现在产品上，拼多多的全站推广本质上拿走了商家的投流权，把原本搜索等自然免费流量转成了付费流量，是对商家进一步的变现，而商家之所以忍受，原因就是上一条，白牌类商家自身无用户和渠道，相对议价权较弱。
二、Temu收入终于把握准了
在分析Temu的表现前，先再梳理下海豚投研整理出的Temu业务的财务确认规则：
1）Temu目前主要的全/半托管模式下，确认收入的口径应当是“前端售价 – 商品供货价”的部分，即销售的毛利润被确认为Temu的收入。结合调研，海豚投研粗略估算，Temu确认收入占GMV的比重45-50%之间。
2）Temu确认成本的口径则是以履约物流费用为主，同时可能也包括一些被确认在成本而非费用中的服务器、人力等成本。
3）由Temu产生的营销推广费用，运营管理人员支出，平台开发等则记入对应的费用支出当中。
根据第三方调研，海豚投研了解到Temu本季度的GMV大约是在$90~100亿之间，同时Temu的佣金率较上季有一定的提升。基于我们的预测模型，按97亿美金（GMV）* 7.2 (汇率）* 47% (收入比重)，初步预估Temu本季的收入大约是324亿。考虑这个测算包含多项预测，误差势必较大，和某海外行318亿的预估基本可以视为一致。
作为交叉检验，剔除Temu的收入后，主站交易性收入大约同比增速为67%。因为百补比重上升，我们认为主站佣金增长跑赢广告增速属于合理预测 。
三、毛利率提升，Temu的配送成本超预期下降？
毛利角度，本季拼多多实现毛利润541亿，毛利率62.3%。由于Temu的履约费用在财报中是确认在成本当中，因此毛利率的波动主要反映的就是Temu履约费用的变化。
因此毛利率环比走高约1.8pct，说明Temu的履约费用占GMV的比例很可能是下降的。原本因Temu在Tiktok事件后，加快了开发非美国市场的速度，履约本应是增加的，但从本季业绩来看，实际情况似乎是相反的，因此Temu减亏的进展应当也是快于预期的。
四、极致的运营效应依旧
费用层面，本季的最大亮点–营销费用支出大幅低于预期。彭博一致预期支出是250亿，某大行的预期是接近290亿，实际却仅为234亿。
因为Temu在美国的投入应当是下降的，但另一面开拓其他市场则可能导致投放的增加。因此市场对本季营销支出的判断差得实在太远！
而据海豚君的初步测算，在Temu营收环比增加了近60亿的情况下，该板块的营销费用很可能是持平或环比略有下降的。换言之，本季主站的营销支出很可能已跌至90亿之下，同比减少幅度可能达50亿。
其他方面，本季的管理费用为18.2亿，明显高于预期的12.8亿。主要是本季管理费用中的股权激励仍达到12.5亿，和上季基本持平的。而一般情况下，一季度的股权激励应当是明显少于年末的。
五、拼多多仍是一台无情的赚钱机器
拼多多本季度的经营利润接近260亿，尽管海外大行的预期也达到了180亿，买方预期可能更是在200亿以上，拼多多实际交付的利润仍是如此的炸裂。
由于Temu的收入体量已然不小，因此拆分出主站和Temu各自的盈利和亏损分别评估是必要的。
根据前文我们看到的，毛利率环比提升意味着Temu的履约费用占比在下降，低于预期的营销费用也暗示着大批量进入新市场的Temu，其营销费用至少并未明显增长，更可能是持平或略微下降的。
因此据我们的测算，Temu本季的经营亏损很可能已下降到50~60亿，也不排除低于50亿。尽管GMV体量和运营的国家数量增长，较我们预测的上季度80+亿的亏损有相当可观的缩窄。
由此倒推出，本季拼多多主站的经营利润则是达到了310~330亿的规模，乃至更多。经营利润率已达到65%以上。对应主站的营销费用可能已下降到20%以下，拼多多无愧“赚钱机器”。
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