制冷剂行业的投资逻辑变了吗

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近期传闻制冷剂配额政策有所调整，允许将部分高GWP品种调整为低GWP品种，转换上限为等GWP值的配额且不超过目标品种的25%（未证实），大于原定的10%上限，配额调整的起因是，R32配额使用进度较快，剩余配额难以满足下游需求，空调厂商为寻求制冷剂保供（实则对抗高价制冷剂）而联合申请调整配额转换比例。

其实制冷剂配额政策在制定之初就留有一定的余地，以防止这种供需严重失衡的情况出现，主要是两条政策：

第一，三代制冷剂配额留有一定的品种间的转换空间，以防各品种供需矛盾差异较大，比如当下R32配额紧缺，而R125和R134a配额过剩。原本配额转换是在预期之内的，但超出市场预期的是转换限额可能由10%调整为25%，R32的供应量小幅增加（按全年内用配额的25%计算约为3万吨，按剩余配额计算约1万多吨）。

第二，留有65%的二代制冷剂配额作为备用，假如通过配额转换依旧不能改变严重紧缺的局面，监管部门则可根据情况适度下发这部分配额。随着未来制冷剂需求的不断增长，这一政策大概率也会实施，除非四代制冷剂推广进度快于预期。

最近的配额转换本就属于公开的政策之一，为何会引发近期制冷剂行业的轩然大波，甚至有球友开始质疑制冷剂的投资逻辑。其实主要原因还是投资者早期过于乐观，没有深度、理性、客观地去理解行业政策，产生了一些投资误区。

配额制下制冷剂的新增供给会被限制，行业格局稳如泰山，恶性竞争成为历史，同时制冷需求在未来长期会确定性的稳步提升，制冷剂行业从此脱胎换骨，供需格局和竞争格局堪称完美。但是，不要忘了这些都是明牌，都是摆在桌面上的，只要对制冷剂行业稍微有些了解的人都能看明白，如果认为制冷剂厂商可以肆无忌惮的提价，公司的市值可以无限制的上涨，那就是被胜利冲昏了头脑，可能忽略了最最关键的两个因素：一是政策制定的初衷和适时调整的空间；二是上下游行业博弈带来的议价权不确定。

1、制冷剂配额制度实施的初衷

政策实施的初衷是降低整个行业的温室气体排放，推动制冷剂从高GWP值品种稳步向低GWP值品种切换，从三代制冷剂稳步向四代制冷剂切换。政策的推行不可以引发严重的供需矛盾，更不能成为抑制下游需求的绊脚石，否则就是制度的不合理，甚至是有关部门的失职。

前文提到的两条政策就是为了缓解短期的供需矛盾而准备的，尤其是第一条，配额高低切既能降低GWP值，又能缓解供需矛盾，何乐而不为？毕竟配额制度实施的目的仅仅是降低GWP值，整顿行业竞争格局只是途径，而非目的。这是先入为主的投资者陷入的最大误区之一，所以有人感慨政策的多变和不确定性，殊不知这反而是最符合政策初衷的做法。

2、上下游议价权的争夺不确定

我们在赞叹制冷剂行业脱胎换骨的同时，不能忽视其良好的行业格局完全依赖于政策的实施力度，也需承认非自由竞争环境下形成的护城河自然也非无懈可击，缺少一定的底气，这就恰好给予下游空调厂商提供了谈判的切入口。

在政策的加持下，制冷剂的竞争格局确实要优于空调厂商，但空调厂商更接近消费者，更具品牌效应，所以议价能力孰强孰弱还不好说。大家看到，R32制冷剂尚未涨到4万元/吨时就引发了空调厂商的不满，实际上对一台空调的成本影响有多大呢，假设1台空调需要添加0.8公斤R32，单价上涨2万元时1台空调的成本仅增加16元，对于单价一两千元的空调来说确实杯水车薪，但不要忽略了空调行业经历过完全自由竞争的洗礼，集中度也是比较高的，规模大了1块钱的单件利润对整个公司来说都是不菲的。简单算一笔账，2023年全国空调销量约1.7亿台，16元/台的成本节省对应27亿元的利润，假设空调行业龙头占有20%的份额，那就是5.4亿元的利润。所以，虽然制冷剂在下游成本占比非常低，但敏感度却没有想象中的低，原因就是下游集中度高，品牌效应高，产业链议价权不小。这是投资者容易陷入的另一个误区，也是最关键的误区，反过来，如果下游话语权不足，或者下游比较分散，又哪里有向政策监管部门申请的勇气。

那么制冷剂的投资逻辑是否发生改变？

我认为并没有发什么实质性的改变。当前的行业格局依旧非常好，只是制冷剂价格未来大概率难以出现爆发式地上涨，投资者预期的8万元甚至10万元的价格或将成为泡影。目前的竞争格局头部企业要想控价是非常简单的，但主要矛盾已经发生明显变化：下游厂商的议价权和接受度、政策制定部门的底线是制约价格最重要的因素。通过这次配额转换会议可以看出来政策立场，制冷剂的投机价值是大幅度降低的，也算是一次去泡沫化，前期进来赌制冷剂短期暴涨的资金或许正在跑步离场。

一直以来我对制冷剂行业保持敬畏，一是一致性预期下的博弈风险，二是政策护城河的时效性。关于这两条风险，本人曾经在与球友交流时有所表达：“制冷剂一致性预期下，更具有博弈空间。政策层面兼顾行业发展与环境发展的博弈，产业层面制冷剂生产商与经销商、下游制冷设备厂商之间的博弈，资本市场层面各路资本的博弈，未来三五年具备价格暴涨和爆炒的可能，但过去5年逆势走出五连阳提前反映了多少预期不好说。另外，拉长5-10年的维度，四代制冷剂普及，缺少政策准入的门槛，或许又将成为普通工业品行业。”

目前看来，政策层面、产业层面、资金层面的博弈均已体现出来，前两者打破了投机者的预期，后者引发了投机资金的撤离。

可以确定的是，未来中期制冷剂的行业格局依然会比较不错，但是在政策护身符失效前，四代制冷剂普及前期，龙头企业能否建立起新的护城河，行业竞争格局是否依旧稳固，这些因素具备一定的不确定性，这或许是制冷剂行业长期投资最大的风险。

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说句题外话，在这里我又想拿萤石行业来进行对比：

供给方面，萤石行业同样有一定的政策门槛，政策的初衷是整顿矿山安全及环保，推动萤石资源的保护性开采及高附加值利用，短期内对供给的限制力度不如制冷剂，但未来长期的政策力度及延续性更具确定性。

需求方面，下游应用广阔，在新能源等新兴领域需求带动下，增速明显高于制冷剂。关于制冷剂配额对萤石需求的影响，本次配额转换政策再次验证了最底层的判断逻辑：制冷剂配额制度锁不死制冷需求，日益增长的制冷需求都需要通过“氟”来体现。所以配额制度其实对萤石行业是非常有利的：下游对萤石价格的敏感度更低，对萤石价格上涨的接受度更高；三代制冷剂向四代切换，为萤石需求提供了增量。

议价能力方面，萤石资源端在整个产业链具备绝对的话语权，同时下游有氢氟酸这一充分竞争环节作为万金油，价格传导更为顺畅。

另外，当前的萤石行业是存在不少预期差的，包括本人也是在对萤石行业进行了深入研究之后才逐步打破原有的认知偏见。欢迎来探讨萤石行业的所有风险因素，兼听则明！

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