以二十年视角评估长春高新的内在价值

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以二十年视角评估一家公司的内在价值，几乎是不可完成的任务，因为二十年后到底世界变成什么样子，都没有人能够预测准确。但作为投资者这是必须面对和回答的问题，所以我们必须认真思考，如果答案是不知道其实也是一种答案，只不过需要我们放手这笔投资。

我在上篇文章中分析了贵州茅台，因为它在我的投资组合中确定性最高、最容易预测，即便如此，我预测的时候还是有所犹豫。而长春高新是投资组合中确定性最差、前景最为悲观的公司，因此预测它更是难上加难，但不管怎么样，还是要挺身入局完成这项工作，即便最后的结论是不知道。下面谈谈我的思考过程和结果。

一、对影响内在价值因素的定性思考

1、二十年后儿童生长激素产品是否还有需求？

分析：我认为需求会一直存在。今后一定会出现替代品，但根据市场规律，占有最大市场份额的公司大概率会一直保持领先，因为其具备品牌优势和规模优势。

2、出生人口数量呈逐年递减趋势，婴幼儿产品受影响最大，儿童生长激素产品虽然不会马上受到影响，但其市场规模不断在萎缩却是不争的事实。

应对办法：计算内在价值时，根据当期人口数量调整预期归母净利润。

3、儿童生长激素产品新入局者在变多，尤其是部分公司准备推出的长效生长激素，会威胁到公司的最核心产品销售。

应对办法：计算内在价值时，假设归母净利润不再增加，而是以每年1%速度递减。

4、集采影响，削弱了公司的定价权。

应对办法：计算内在价值时，假设公司没有定价权。

5、公司开发的新产品，或在研发中、或在推广验证中，缺乏足够的数据证明其真实价值。

应对办法：公司很多新产品已经超出我的能力圈范围，因此将公司的业务分为我能看懂的作为价值投资部分，以及我无法看懂的作为风险投资部分。价值投资部分主要是儿童生长激素业务，这部分业务成熟，有足够的信息评估未来的现金流。风险投资部分是所有其他业务，这些业务单一规模小、风险大，尚没有形成稳定的现金流。本文主要计算儿童生长激素业务的内在价值，并将其作为衡量这项投资的基石。

二、计算公司的内在价值

1、根据育娲人口《中国人口预测报告2023》中预测数据，计算2024-2043年4-15岁儿童数量。

2、以2023年数据为基准，按4-15岁儿童数量调整2024-2043年的归母净利润。下面以2043年为例计算，

2023年归母净利润为40.6亿元，儿童数量19509万人，2043年预期儿童数量10014万人，则人口调整系数为10014/19509=0.513，因此

2043年经人口调整后的归母净利润为40.6*0.513=20.8亿元，余同。

备注：2023年归母净利润数据为属于儿童生长激素业务的归母净利润，按金赛药业当期归母净利润的90%考虑。

3、将竞争导致的销量和售价下滑考虑在内，假设归母净利润每年以1%速度递减。以2043年为例计算，

递减系数（1-0.01）^20=0.818，

则经调整后的2043年归母净利润为20.8*0.818=17亿元，余同。

折现率按5.4%选择，使得内在价值=市值。

计算每年的归母净利润现值。

将2024-2043年的归母净利润现值加总得到内在价值。

以上各步计算结果如下表所示。

三、对计算结果的解读。

1、第一种解读，本文采用了一种完全悲观的假设，包括市场萎缩、竞争加剧和失去定价权等因素，但以目前的市值投资，依然可以获得年化5.4%的收益，超过10年期国债收益率的两倍。

2、第二种解读，今天我用349亿元买下长春高新所有股份，未来二十年产生的净利润之和为505亿元（将表格倒数第四行所有数据加总），差值就是我的投资收益156亿元。如果我用这笔钱买收益率为2.2%的十年期国债，获得的收益154亿元。咋一看投资国债的收益和投资长春高新一样，但由于投资长春高新的现金流分布好于投资国债，因此从资金的时间成本考虑，投资长春高新要比投资国债好。

四、对其他业务的评估

金赛药业其他业务很多还没有产生现金流，无法估值，甚至内在价值是否大于0都无法确定。对于这种类风投业务，我没有好办法，只能选择相信管理层。我预估此部分业务当期净利润占比10%，大约4亿元，如业务能按管理层预期发展，预期净利润能够达到10亿元左右，按目前TTM市盈率8倍计算，内在价值大约80亿元。这可以看作是这笔投资的安全边际，但如果投资者认为公司的新业务是在毁灭价值，那就另当别论了。

五、总结

在悲观预测下，计算结果并不乐观，但在当前市值下买入，亏损的可能性也不大，但对于早期买入的人来说，如果公司不能快速发展其他业务、不能掌握生长激素的定价权，想要回本的话，需要一些运气成分。

本人持有长春高新公司的股票，观点难免带有主观臆断，请球友自行决策。

本文仅用于记录个人投资历程，不做荐股。入市需谨慎，盈亏需自负。

$长春高新(SZ000661)$

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