透过2024半年报，重估君实生物

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查理芒格说，要去鱼多的地方打渔，创新药作为人类的终极刚需之一，是长线牛股辈出的细分赛道。当前，创新药的利好政策正在累积，且板块已沉寂了4年，是时候关注一下创新药了。

宏大叙事也离不开日拱一卒，逐季的进化是必须的。最近的中报季，正是一个筛选出扛住压力、逆市稳进的潜在牛股的时机。

说起创新药龙头企业，君实生物是一家绕不开的公司，也是我一直在关注的。正好，昨日晚间，君实披露了2024年半年报，为我们提供了一个最新的解读样本。

01

盈亏平衡拐点将至

据半年报，2024年上半年，公司实现营业收入7.86亿元，较去年同期增长约 1.16 亿元，增幅17.37%；归属母净利润-6.45亿元，亏幅同比收窄3.52亿元，回升的力度颇为明显。

同时，公司的经营活动产生的现金流量净额较去年同期大幅改善，由-12.26亿元收窄至-8.65亿元。截至报告期末，公司在手的货币资金+交易性金融资产也高达33.12亿元。

目前，君实在国内已有3款创新药进入商业化阶段，分别是：特瑞普利单抗（国内商品名：拓益®）、新冠口服药民得维、阿达木单抗君迈康。公司财务数据的大幅改善，主要源于特瑞普利单抗的收入大增，以及“提质增效重回报”已见成效。

据披露，上半年，特瑞普利单抗在国内市场实现销售收入6.71 亿元，同比增长约 50%（其中Q1收入约3.07亿元，Q2约3.64亿元，环比增长19%）。此外，“提质增效重回报”下，公司将资源聚焦于更具潜力的研发项目，临床、技术服务费及职工薪酬均相应减少，有效控制了成本端。

众所周知，创新药需要巨大的前期资金与时间成本投入，许多药企难以迈过商业化的门槛。当前一二级市场遇冷，更加重了药企的现金流压力。

相形之下，君实在商业化的起步初期，营收就做到持续增长（Q2环比增长），实现了最为关键的自我造血能力。特瑞普利单抗的快速商业化放量，也是公司盈亏平衡拐点即将到来的一个重要信号。

02

核心产品加速放量

目前，特瑞普利单抗已有6项适应症纳入国家医保目录（上半年新增一线鼻咽癌、一线食管鳞癌、一线非小细胞肺癌(NSCLC)3项适应症纳入新版国家医保目录），已在中国内地获批10项适应症，另有两项sNDA已受理，在大适应症的覆盖开始发力。

结合2023年以及2024上半年的业绩，特瑞普利单抗的销售额爆发式增长，折射出其在大适应症的放量节奏加速（Q2较Q1环比增长19%，估计Q2有些适应症还没开始上量）。

目前，君实在销售终端也全面铺开了，为产品放量打好了基础。截至报告期末，特瑞普利单抗已累计在全国超过5000家医疗机构及超2000家专业药房及社会药房销售。

往后看，特瑞普利单抗在国内获批及申报了几个大的/独家适应症（围术期肺癌、小细胞肺癌、三阴性乳腺癌，肾癌；肝癌、黑色素瘤），下半年有望进一步放量，对2024-2026年的收入会有很强的驱动力。

造血能力已经生成，距离盈亏平衡拐点也就为时不远。

值得一提的是，从国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，到《国家医保局：医保谈判绝不是“价格越低越好”的随意砍价》的发声，都可看到对于创新药的态度越来越友好，行业的确定性越来越高。特瑞普利单抗作为覆盖大适应症且较稀缺的国产PD-1，有望以较好的条件继续进入医保，持续贡献不菲的收入。

与此同时，国际化持续突破以及海外市场扩容，也将给特瑞普利单抗带来收入和利润弹性。

去年10月，特瑞普利单抗（美国商品名：LOQTORZI®）获得FDA批准上市，成为美国首个且唯一获批用于鼻咽癌治疗的药物。今年1月，公司合作伙伴Coherus宣布特瑞普利单抗已可以在美国获取及使用，销售定价也高于国内定价。根据Coherus发布的财报，报告期内，LOQTORZI®可在全部33家NCCN指定癌症中心订购。

总体而言，特瑞普利单抗在美国市场的发展逻辑是：从鼻咽癌快速出圈，再到覆盖更多适应症的联合疗法不断突围。公司的国际化战略正步入收获期，也为后续药物探明了一条可行之路。

特瑞普利单抗在国内外均获准上市并实现销售收入，意味着君实的商业化路径彻底打通了，“增长飞轮”开始摆动。请注意，中美医疗支付能力和创新药价格差距显著，海外的市场空间将是巨大的。

特瑞普利单抗获FDA批准后，在其他国家和地区的注册进程加快是大概率事件。

截止8月末，特瑞普利单抗在欧盟、英国、澳大利亚、新加坡的新药上市申请已获当地药监部门受理；于印度、南非、智利、约旦等国提交上市申请。同期，香港卫生署药物办公室也受理了特瑞普利单抗的两项上市许可申请。

另外，君实的苏州吴江生产基地已通过 EMA 现场核查，并于今年7月收到爱尔兰健康产品监督管理局颁发的《药品 GMP 证书》，根据互认制度，意味着本次接受认证的生产设施已符合欧盟GMP标准，有利于进一步在欧盟市场的拓展。

不难预见，未来两年，特瑞普利单抗的海外里程碑将会密集到来。支付能力更强的海外市场，有助于充分释放产品价值。

药要“做好”也要“卖好”。随着中国创新药密集进入上市收获期，如何获得商业化成功成为了新一轮大考。从半年报看，特瑞普利单抗已经跃过了这一道“天堑”，透过晨雾，一马平川的康庄大道已越来越清晰了。

除了特瑞普利单抗外，上半年，新冠治疗药物民得维纳入了正式国家医保目录，从京东、天猫等平台也可看到，已经有了不错的销量。半年报披露，截至报告期末，民得维已进入超过 2300 家医院。

7月以来新冠病毒抬头，据中国疾控中心披露，新冠病毒阳性率从第27周的8.9%持续上升至第30周的18.7%。医生建议外出时佩戴口罩，备好相关药物，比如我也给家里几位老人备了好几盒民得维，以防万一。

《每日经济新闻》报道：“君实生物方面向记者表示，从6月底开始，新冠小分子药民得维的市场需求量开始增长，发货量增加，至今仍保持高位，与中疾控披露的新冠感染阳性率趋势保持一致。”由于新冠病毒一直未曾离去，家中常备民得维等新冠药物，是一个大趋势。这一块，有望为君实贡献较为稳定的收入增量。

君实生物另一款实现商业化的君迈康，是公司与迈威生物及其子公司合作的阿达木单抗，主要用于自身免疫疾病。

半年报披露，报告期内，君迈康新增准入医院 55家，截至报告期末，已累计完成 26省招标挂网，各省均已完成医保对接，准入医院 243家，覆盖药店 1303家。

总的来说，随着已获批产品和适应症纳入国家医保目录后可及性的提高，以及未来更多产品和适应症的陆续获批，公司的商业化能力将持续增强，快速跨过盈亏平衡拐点。

我预计，接下来几年内公司层面将实现盈利，迎来价值跃升。

03

多款潜力药物临近商业化

今年以来，君实生物一个显著特点是，加强费用管控优化资源配置，研发更为聚焦，维持核心管线的高效推进，并取得了多项进展。

梳理来看，目前君实的在研产品多达 50多项：近 30 项处于临床试验阶段，超过 20 项处在临床前开发阶段。

此中要着重注意的，是公司自主研发的“全球新”分子Tifcemalimab。

这是全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤抗 BTLA 单克隆抗体，已开展2项联合特瑞普利单抗的III期注册临床，另有多项Ib/II期临床研究正在开展，适应症覆盖实体瘤和血液瘤。因BTLA与PD-1作用机制的协同效应，二者组合被视为一种极具前景的肿瘤双免治疗策略，有望增加患者对免疫治疗的反应，扩大可能受益人群的范围。

从业内反馈来看，BTLA 单抗具备全球FIC 潜力，这无疑是特瑞普利单抗之外的另一张王牌，有望联合解锁更多瘤种的应用。

另外，君实生物自研的心脑血管领域的PCSK9 单抗、针对中重度斑块银屑病等自免疾病的IL-17A单抗，均已处于临床后期，临近商业化。比如，4 月份，PCSK9 单抗的两项 sNDA的上市申请已获得国家药监局受理，市场预期今年有望获得批准。

可以预见，PD-1+BTLA这一极具市场潜力的组合以及PCSK9 单抗、IL-17A单抗等管线陆续进入商业化，君实未来业绩增长的持续性是不用怀疑的。

早期管线中，君实生物重点推进的产品包括PI3K-α口服小分子抑制剂、DKK1单抗、Claudin18.2 ADC、CD20/CD3双抗、PD-1/VEGF双抗等。

其中，PI3K-α口服小分子抑制剂JS105主要用于治疗内分泌方案治疗中或治疗后出现疾病进展的HR阳性、HER-2阴性、PIK3CA突变的晚期乳腺癌女性（绝经后）和男性患者。目前，全球仅有一款PI3K-α抑制剂获批上市，国内尚无PI3K-α抑制剂获批上市。JS105单药以及联合治疗的I/II期临床试验正在进行中。

研发管线梯队的顺利推进、国内外市场的持续开拓，则是君实中长期增长的有利保证。短期而言，公司正处于经营拐点的开端，后续2年可能会迎来快速成长期。

04

写在最后

一直以来，资本市场对创新药还是非常热衷的，但对确定性的要求极高。

是否具有造血能力，是市场选择标的的核心标准。毕竟医药行业的融资环境仍有压力，已经有了商业化成绩、现金流充沛的企业，更有望笑到最后。

在我看来，君实生物就属于研发成果得到验证、商业化路径彻底打通，但仍处于市场认知初期的药企。

现阶段，公司存在着三大预期差：

第一，收入端，海外和国内的营收均有大幅的边际改善。

第二，研发和销售效率提升，亏损逐渐收窄。

第三，在研管线当中，多款产品具有FIC或者是 me-better 的潜力。

总之，从君实的半年报可以看到，随着研发成果逐步兑现和商业化收入增长，公司的发展逻辑得到了强化，正站在“由负转正”的关键节点上。

有理由相信，在创新药板块超跌、支持政策不断出台的背景下，商业化加速和盈利能力改善将驱动公司新一轮的价值跃升。

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$君实生物-U(SH688180)$ $君实生物(01877)$

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