看了水晶苍蝇拍，一些事后诸葛亮式反思

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（1）伊利

22年5月，伊利P/E 25x，P/S 2.1x。23年收入增速2.4%、24H1收入增速-9.5%。

目前P/E 12.2x（LTM有大额非经常性收益，有些失真），P/S 1.2x。看P/S，估值下跌40%多。若按伊利自己的目标9%利润率算，实际P/E 13.2x。如果收入增速维持2-3%，目前这个估值也就是合理。分红率70%的话，股息率在5%。

【事后反思错误是什么？高估了增长率。实际看消费量，并没有明显下降，主要是ASP下降。这又主要是原奶产能过剩，各个公司万头牧场扩建的结果。ASP下降导致收入下降，尽管原材料成本同步下降，使得毛利率还有一点提升，但毛利总额是明显下降。同时销售费用并没有降低，说明竞争激烈，费用投放不能缩减。本质上还是伊利相比蒙牛并没有太多定价权，同样的东西，只能同样的价格。大家都有压力去消化上游原奶，不得不卖这个价格。

所以这里第一，高估了增速。第二，没有认识到伊利很弱的定价权。上行周期大家可以同步涨价，相对舒服。但下行周期，大家要同步降价，都很难受。

一个疑问：空调未来会有这个局面吗？不同的地方是空调不算产能过剩？】

（2）东方财富

22年5月，东方财富P/E 33x，目前P/E 20x。23年收入增速-11%、24H1收入增速-14%。

当时股价18，目前股价10.5。

【事后反思错误是什么？高估了增速，低估了中国金融市场的下滑程度。

2021年，A股年度总成交金额192万亿，2022年为167万亿，2023年为142万亿。

平均每年下滑-15%。

同时交易手续费率降低、基金销售降佣压力等等，对东方财富也并不友好。本质上东方财富还是个没有太多定价权的企业。当几年里凭借科技优势获取份额放缓后，其业绩也只能跟随市场随大流。

以上，和伊利类似，第一高估了增速，第二东方财富也是很弱的定价权，或者说就没有定价权。】

（3）海康威视

22年5月，海康威视P/E 21x。目前P/E 17.5x。23年收入增速7.4%，24H1 9.7%。利润增速分别是11.8%、-2.0%。当时股价35，现在26.7，加上两年1.6元的分红，实际下跌的幅度和估值下跌幅度基本相同。

【事后反思：海康的收入增速在这种环境下，可以说还是非常优秀，收入还是高单位数增长，比伊利、东方财富都强。但归根到底，高单位数还是低增速，无法抵消估值的下降。在这种国际冲突的大环境下，也难以维持高估值。

即便当时预计10%的利润增速，2.5%的股息，那也就是12.5%的复合回报。回头来看，这样的安全边际还是不太够。老巴大部分是在15x以下买入，是可以支撑5%左右的低增速。】

（4）腾讯

22年5月，腾讯报表估值15x，目前报表估值20.8x。当时股价330，目前375。应该是这里表现最好的。

【事后看：买入估值便宜，同时腾讯定价权显著高于伊利、东方财富、海康威视。表现好是有原因的。】

（5）东方雨虹

22年5月，东方雨虹估值27x，目前估值13.3x，腰斩。当时股价42，目前估值10.3，跌去80%。

【事后反思：地产行业需求严重下滑，是其和伊利、海康威视、腾讯的显著不同之处。需求严重下滑，一方面导致其收入下滑，虽然幅度不大。另一方面使得其毛利率明显下滑，说明行业竞争为了争取剩余需求而加剧。利润显著下降。

本质上，东方雨虹也是个没有太多定价权的企业。行业上行期，收入高速增长，即使没有定价权，利润也可以高速增长。但一遇到下行期，这个立刻反映到报表上，尽管收入只有小幅下滑，但利润却大幅下滑。】

（6）五粮液

22年5月，五粮液估值24x，目前估值14x。当时股价150，目前股价118。

21年五粮液净利润245亿，2023年净利润315亿。在净利润增长近30%的基础上，估值下跌40%，综合使得股价下跌20%。

22年收入增速11.7%、23年收入增速12.6%。利润增速分别是14.2%、13.2%。

五粮液目前的估值算不算贵？肯定不算。如果维持这个收入利润，股息率已经有4%。

那算不算便宜？似乎也不是特别算。这主要取决于五粮液未来的增速。以及大家担心五粮液目前报表的质量。毕竟24年终端需求肯定是明显下滑的，而报表收入增速还有11%。

此外，五粮液未来的增速又很大程度上取决于中国的经济。

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当然你说哪些中国公司不取决于中国经济呢？确实是这样。

你说22年能预测后面中国经济很差吗？估计大部分人不会，毕竟炒股的都还是相对乐观。但不能说没有一点苗头。随着出生人口见顶，房价21年见顶，之后出生人口腰斩，也带动房价这两年显著下滑。而房地产对经济的贡献比例整体在20%+，房地产不行，会严重拖累各行各业。这就是现在的情况。如果多看各国历史，也并不是完全不能预测。

你说22年能预测后面继续打击医疗、金融等等行业，导致经济进一步下滑吗？至少我自己确实没法预测。

那么，在这种环境下，更要紧抱三类企业（当然前提是估值合理偏低）：

1，拥有极致定价权（可持续的、显著的差异化）且行业需求还有增长的企业，如腾讯、长江电力

2，能抢夺海外市场收入利润的企业，如泡泡玛特、宇通客车

3，高度景气行业里的公司，如光模块、PCB板

选择有定价权或需求高速增长的企业，认真分析供给，保守估计增速，坚决不能买贵。充分预计困难，先求不亏。

同时，多读书，多读历史。只有这样，才有可能脱离这个地心引力脱颖而出。

一个好消息是，沪深300目前估值11x。纵观全球，美国、欧洲、日本，最低的时候，跌到10x也就差不多了。（我们2014年跌到过8x，2008年期间欧洲跌到过8x。）

看一眼1996-2024 MSCI 美国、加拿大的估值：

看一样日经225 1995-2024的估值：

看一眼欧洲——英法德意西 1996-2024的估值：

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当然，地球也不只有股票，利率下行，你可以买债券。地球也不只有A股。

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