【深度】十问茅台：茅台的投资逻辑和买点

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上周我已经用“面试”的形式介绍了贵州茅台的一些基础知识，今天我就用十问十答的形式理清茅台的投资价值，用来指导自己未来10年在这家公司上的投资。

如果你对这家公司不太熟悉，请先点《我面试贵州茅台的那些事儿：年薪20万算穷人？》补课。

十问茅台：这就是茅台的投资逻辑和买点

1

为什么茅台在A股热度这么高？

因为它特别赚钱，而且越来越赚钱。

高端白酒生意的本质是用廉价的水和粮食，制成有成瘾性、差异性和文化属性的饮品，再用极高的价格卖出去。2023年贵州茅台毛利率92%，净利率51%。更可怕的是，茅台毛利和净利之间41个点的差异，有33个点都是税，只有7个点是折旧、人工、租金、销售等费用。放眼整个中国，《刑法》和高档烟之外找不到比茅台更赚钱的生意。

茅台不仅赚钱，还越来越赚钱。2001年上市时营收16亿，净利3.4亿；2023年营收来到1505亿，净利747亿。22年时间，净利翻219倍，年化增速28%。这是多么恐怖的成长性！

2

茅台为什么这么赚钱？

因为茅台是中国唯一的超高端白酒。中国有庞大的白酒消费群体，随着经济增长，越来越多的中国人有能力消费更高端的白酒。

我们常说高端白酒是“茅五泸”，其实这并不准确。53度飞天茅台2300元的价格使其自成一档，与850元的五粮液普五、820元的国窖1573有明显的价格带差距。

超高价格的背后是极强的品牌心智和购买者与使用者分离的特点。

品牌心智的形成靠的是“红色基因”带来的历史机遇，更靠的是茅台酒厂几代人的努力。这里不赘述茅台品牌的崛起历史，我们只需要知道：不仅仅是白酒消费者，即便绝大多数没喝过茅台的普通中国人也知道茅台就是“最好”的白酒。

如果你对这一点有疑问，可以回家问问家里不喝酒的老人或者大街上不喝酒的年轻人，中国最好、最贵的白酒是什么。众口一词的答案就是这个品牌赚钱的原因。

而购买者与使用者分离的特点让茅台具备了更强的涨价能力——茅台越贵，才越能显示购买者的诚意，高价格本身就成为茅台酒价值的一部分。在商务、宴请、送礼、聚会等场景下，拿出茅台就意味着购买者为客人提供了最高规格的礼遇，而且客人也必然心领神会。

3

经济不好，酒价下跌会影响茅台赚钱吗？

有可能，要看经济不好的程度。

如果只是普通的衰退周期，那对茅台的当期利润并没有影响。因为茅台的出厂价1169元和建议零售价1499元都远低于当前2300元的市场价，这意味着哪怕茅台酒价再跌800元，茅台经销商也不会伤筋动骨，而茅台公司的利润更是丝毫无损，最多就是系列酒卖得少一点罢了。

如果类似美国1930年代恐怖的大萧条，大部分公司倒闭或即将倒闭，全社会1/4的人失业，那茅台酒价也有可能跌破1499甚至跌破1169，茅台的当期利润也必然受到影响。

但只要经济能复苏，茅台的利润也会回升，而且少赚的钱还能在未来补回来。因为高端白酒并不存在保质期问题，年景差的时候少卖点，等年景好了存起来的酒也变成了陈酿，可以卖的更贵。

当然，如果经济长期下行甚至发生战乱，我们成了“失败国家”，那茅台就没什么“未来”可言了。当然，这种情况下大部分行业和大部分人也不会有未来。

至于中国经济的未来到底是哪一种，我在此前聊中国经济现状的文章里已经讲过了，不再赘述。有兴趣的可以点这里查阅。我的判断是高收入人群仍然会持续增加，只是不会再有过去20年这么疯狂的速度。如果对此不放心，可以持续追踪每一年招商银行金葵花客户的数量和瑞银报告的中国百万美元以上净资产人群数量。

实话说，我对中国有钱人的增长速度，比对宏观经济的信心还要大一点。“凡所有的，还要加给他让他更多”，这是自然之理。

4

人们越来越注重健康，白酒是一级致癌物，销量会不会下跌？

白酒的销量下跌不是未来时，而是正在进行时。

人们越来越注重健康，饮料、啤酒等替代品不断增加，导致白酒销量越来越少。2016年，全国规上白酒企业总产量1358万千升，达到历史峰值。2023年，全国规上白酒产量已经只有449万千升，7年时间产量下跌67%。

然而也恰恰是2016年到2023年，在低端口粮酒需求萎缩、极度内卷的时候，全国高端和次高端白酒经历了一波狂飙突进的量价齐升，“少喝酒”的背后是“喝好酒”。

此外，不健康不意味着需求消失，否则这个世界上就不会有烟民、赌徒、炸鸡店、奶茶店、麻将和电子游戏沉迷者，你也不会经常熬夜了。健康不是人唯一的需求，人的需求还有快乐。跟理性相比，我还是更相信人性。

如果不健康无法避免，那就尽量减少不健康的消费，然后让每一次消费体验更好、更满足。这就是“少喝酒，喝好酒”背后的逻辑。

因此，白酒不是一个好行业，高端白酒才是。白酒销量还会下跌，但高端白酒并不会。

5

年轻人不喝白酒了，茅台会不会失去未来？

我在《面试》里讲过我的观点：年轻人现在不喝白酒，40岁以后会喝的；即便他们不喝其他白酒，那么在收入允许的前提下，也总会喝一点茅台的。我在这里展开聊聊：

茅台董事长张德芹前几天讲了一个颇有争议的故事：一个90后富三代告诉张德芹，他讨厌茅台，也不愿意喝茅台，因为他觉得茅台代表着所有人都必须奉承酒桌上最有权力和地位的人的那种“恶臭的”酒桌文化。张德芹因此提出，茅台应该从卖产品转向卖生活方式，解决这种和“酒桌文化”挂钩的问题。

我认为，张董的解决方案可能不一定成熟，但他举的这个富三代的例子的确是现实情况。年轻人不喜欢白酒，部分原因是不习惯烈性酒的口感，但更多的还是把对“酒桌文化”的厌恶转移到了茅台身上。这就像十年前媒体把茅台叫“腐败酒”，其实也是把对贪官的厌恶转移到了茅台身上。

可是，年轻人对“酒桌文化”的厌恶，到底来自于他们对“酒桌文化”本身的厌恶，还是来自于对自己在酒桌上尴尬被动的地位的厌恶呢？如果90后、00后的年轻人在20、30年后成了领导、成了甲方，成了那个在酒桌上被众星拱月、吹捧奉承的对象，他还会那么厌恶酒桌文化吗？

我的答案是不会，否则拉菲酒就不会在年轻人喜欢看的狗血都市小说里有那么高的出境率了。穿越成为有钱富少，在夜场一掷千金，桌上摆一排82年的拉菲，一群帮闲和美女众星拱月、鞍前马后，不就是大部分年轻人的至高幻想吗？这和中年人的酒桌文化又有什么区别？无非一个是高端洋酒，一个是高端白酒，一个代表着别人跪舔自己的幻想，一个代表着自己跪舔别人的现实罢了。

人性幽暗的一面是永远存在的，屠龙少年也终将成为恶龙。还是那句话：太阳之下无新事，我对人性有信心。

6

茅台为什么总和腐败、酒桌文化这些“坏”东西联系在一起？这样的品牌文化有未来吗？

“坏人”喜欢茅台，不是因为茅台也“坏”，而是因为茅台太“好”。

只要是人就喜欢好东西，“坏人”也是人，所以“坏人”也喜欢好东西。只不过好东西往往很贵，大部分普通人得不到，“坏人”却经常有办法得到罢了。

如果政商精英里的女性数量和男性数量调换一下，那我相信爱马仕一定会成为媒体笔下的“腐败包”。

茅台它只是一瓶好酒，只是在不同人眼里才有了不同的意义。“坏人”喜欢好酒，所以才有了酒局上的茅台、礼品盒里的茅台。好人同样喜欢好酒，所以我相信未来依然能看到：亲朋好友重逢相聚，用一瓶茅台把酒言欢；孩子金榜题名，父母开一瓶茅台庆祝；年轻人拜见未来岳父，用一瓶茅台表达心意。这时候的茅台也不只是一瓶白酒，而是寄托着人们最美好的情感。

我对人性中的恶有信心，对人性中的善也有信心。不管好人还是坏人，都喜欢“好东西”，我对这一点最有信心。

7

茅台成了“金融酒”，社会库存一旦进入市场会不会导致“崩盘”？

茅台作为高端标品，除了白酒本身的消费属性之外，自然的也具有了交换、收藏和保值增值的金融价值。茅台确实有“金融酒”的一面，茅台的社会库存也确实不少，我身边朋友家里就有收藏茅台的，这是客观现实，无需否认。

但问题是，难道茅台不应该具有金融属性吗？

“酒是陈的香。”中国全民品牌认知度最高、美誉度最高、定位也最高的白酒品牌，怎么可能不被收藏和交换呢？怎么可能只有单纯的消费价值呢？如果连茅台都没有金融价值，那我反而要质疑茅台这个品牌本身的稀缺性和品牌价值了。

所以“金融酒”本来就是正常现象，如果烟也像酒一样“陈的好”，那大概某些高档烟也会成为“金融烟”。作为投资者，我们只需要回答一个问题：茅台的社会库存会不会大规模倾销市场，什么情况下会进入市场？

我认为茅台降价本身并不会导致社会库存大规模进入市场，道理很简单：有钱人家里收藏了几十上百瓶茅台，他的目的首先是为了在亲朋好友面前使用和炫耀，其次才是保值增值——来来来，我家里有藏了10年的茅台，外面可不容易喝到。既然兄弟你来了，咱们今天就开一瓶！

如果茅台的市场价格跌了几百块甚至1000块钱，他的反应是什么？无所谓啊，继续存着，自己喝也可以，给朋友也可以，留着当女儿红都行，就算真的要卖也得高价的时候卖。

说白了，茅台的金融属性只是使用价值之外的附加品。一瓶酒2300，哪怕1000瓶酒也不过价值230万元——请问哪个亿万大佬花230万元屯1000瓶酒放自己家地下室就为了保值增值的？这实在有点“皇帝用金锄头种地”的意思了。

茅台价格下降，只会导致在黄牛和电商平台之间的空转货被止损抛出，形成短期砸盘，助涨助跌——这也是最近正在发生的事情。但这种短期现象并不改变茅台的长期投资逻辑。

但是，如果某一天茅台因为品质下滑导致品牌口碑崩塌，人们不再认为茅台是“最好的白酒”，那茅台的金融属性也就真的到头了——我可以存茅台，但总不能存二锅头吧！那时候，社会库存就会倾斜而出，为品牌垮塌的茅台打上最后一颗棺材钉。

因此，只要我们搞清楚茅台社会库存的属性和形成原因，其实就不太需要担心所谓的“社会库存砸盘”。如果要关心，我们更应该关心季老当年提出的“四个服从”原则是否被每一任管理者都不折不扣地落实到位，这才是茅台的灵魂和根基。

注：四个服从指“当成本与质量发生矛盾时，成本服从质量；当产量与质量发生矛盾时，产量服从质量；当效益与质量发生矛盾时；当速度与质量发生矛盾时，速度也服从质量。”

8

茅台目前年产约1亿瓶，真实需求有这么多吗？

前些天有人写文章提出了这个问题：“一个百万人口的普通县市，县长局长加一起才两三百人，这样中国收入前1%的人就不是茅台的目标人群，千分之一才是。这140万中国人需要解决1亿瓶茅台，这样每人每月需要喝6瓶。考虑到老人小孩不喝，每人每月要喝15瓶，平均2天喝1瓶。这似乎有点难。这个问题没想通，所以我一直没有买茅台股票”

这个问题很重要，因为如果这个需求的账算不过来，那就意味着当前的茅台产量没有足够的真实消费需求承接，则茅台当前的价格和利润也就不可持续。

我认为茅台目标客户是中国前千分之一的人群，这个假设基本没错，至少量级没错。固然有的目标客户是老人小孩或不爱喝酒的，但也有些非目标客户想买茅台爽一把的，一出一入差不多也能抵消。因此核心假设就是茅台的客户们能不能做到1个月喝15瓶？

直观看这个数字确实比较难，但还是要回归茅台最大的消费场景——商务和政务宴请。一桌10个人，作为主人、主宾的钱老板、张书记大致也就两三个，大部分角色还是小王小李和小妹——这叫陪客。我们往往认为老板和书记才是茅台的目标消费者，但实际场景下大量陪客也会喝，有时候还（不得不）喝得更多。

所以这1个月15瓶的“任务”，大约80%都是“陪客”喝掉的，老板和书记喝掉的不过1个月3瓶——这个数字看起来就“轻松”得多。

9

茅台的需求边界在哪里？

茅台的年销量从2001年的4千吨提升到2023年的4万2千吨，22年翻了10倍。

中国人均GDP则从2001年的1053美元增长到2023年的1.2万美元，22年翻了12倍，与茅台的年销量增长基本吻合。

这当然不是巧合。作为超高端白酒，中国经济的增长和高收入人群的持续扩大是茅台需求上涨的核心驱动力。

因此，中国的高收入人群是否会继续增长，增长速度有多快？这是判断茅台需求边界的核心问题。

如果我们假设中国未来10年有4%的实际GDP增速和2%的通胀，那就意味着6%的名义增速。假设茅台产量增速和GDP名义增速一致，则10年后茅台的需求应为现在的1.8倍，即7.1万吨。

较差的预期下，如果假设未来10年GDP增速3%，通胀1.5%，则意味着4.5%的名义增速，则10年后茅台的市场需求为现在的1.55倍，即6.5万吨。

目前茅台基酒设计产能4.3万吨，实际产能5.7万吨。茅台公司在2022年12月宣布了“十四五技改”项目，计划将茅台酒设计产能扩大1.98万吨，预计2026年完成。这样2027年全面投产后茅台基酒实际产能将增加到8.3万吨。由于茅台取基酒后有4年的贮存时间，成品酒约为4年前基酒产量的80%，则2031年茅台酒产量将增加到约6.6万吨。

巧了，这个6.6万吨的产量刚好对应上面“较差”预期下市场的需求量6.5万吨。这里我们也能看出茅台管理层隐藏在这次扩产计划背后的“小心思”——在比较保守的市场情况下，茅台产能要和市场需求形成紧平衡。产能不要大跃进，但也别掉链子。

因此，茅台未来10年的需求边界是比较清晰的，即随着经济发展，从当前的4.2万吨逐渐增长到6.5万吨-7.1万吨。而截止2026年的本轮扩产计划也基本能覆盖这个需求体量。

10

如何确认茅台的估值和买点？

股票的买点取决于公司估值，而估值取决于公司未来的盈利能力。在出厂价低于市场价50%的行政干预下，茅台长期尽产尽销，盈利能力只取决于产能和出厂价。

我做了一张表格，推算未来9年的茅台产能情况：

可以看出，考虑到基酒放量节奏，2025年和2029年将成为茅台成品酒产销量跃升的两个重要年份。预期2032年茅台成品酒产量为6.6万吨。

目前茅台出厂价为1169元，建议零售价1499元，“暴跌”后的最新市场价（2024年9月）约2300元。这里我拍脑袋预估2032年茅台出厂价涨到2000元，也就是假设当前的茅台市场价维持9年不变，经销商依然有钱可赚。这样2032年茅台酒吨价约为586元。（PS.如果你认为9年后茅台市场价可能低于今天的2300元，请返回头再看一遍本文前9问。）

此外，系列酒按10%的年化增长计算，飞天提价和茅台1935放量带来的毛利率增长都视作安全边际，不予考虑。则2032年茅台酒营收约为3900亿，净利2200亿，对比2023年年化增速12.9%。

虽然比不上过去20年茅台的极强成长性，但在中国新的经济增速背景下，年化12.9%的稳定可预期的增速仍然非常优秀。再加上4%股息率，这意味着若不计市盈率变化，当前投资茅台则未来9年将获得至少17%的年化收益率。

综合考虑未来几年宏观利率水平较低、茅台业绩增长确定性强、分红政策可预期性高，给茅台25倍的合理市盈率完全没问题。

2032年太远，我们还需考虑更近一点的事情。根据表中预测，2026年茅台预期营收1800亿，归母净利1069亿，则合理市值为1069亿x25=2.7万亿。

按3年1倍的投资收益目标，朝着合理市值拦腰砍一半，则今年（2024年）茅台的理想买点为市值1.3万亿处，即股价1063元。

我通常根据性价比和确定性两个维度对公司打分，打分结果直接决定我的计划仓位：

我认为贵州茅台属于确定性优秀的公司，合理市值的7折（1.89万亿，即股价1504元）以下即进入低估区间，4折（1.08万亿，即股价860元）以下则进入极度低估区间。

但投资的本质就是永远比较，永远把资金放在预期收益率更高的资产上。在当前的熊市背景下，我持有的其它资产的性价比也非常不错，所以我还需要谨慎决定把哪些资产换成茅台，在什么价格换、换多少。如果茅台当前这种比较划算的价格不能持续，或其它资产出现了更划算的价格，我最终有可能买不够30%-40%仓位。

哎，只能感叹熊市里便宜的好资产太多，天天都要面临“读清华还是读北大”这样的幸福烦恼！

“十问茅台”后记

我本来已经不愿意再写几千字的长文了，既费神又没人看。但今天不得不为茅台破了例——因为它值得。

茅台是中国股票市场的特殊存在，不仅因为它利润率极高、护城河深厚，能持续创造巨大的股东价值，还因为它特殊的生产周期和行政限价下满产满销的特点导致未来4年的业绩具有高度可预测性——或者说几乎就是明牌。

如此高确定性的公司，实在是上天赠送给中国投资者的礼物，就像可口可乐和苹果是上天赠送给美国投资者的礼物一样。

只要真正理解了茅台的投资逻辑，估值就变成了小学算术题，我们需要做的只剩下便宜时买入，太贵了就卖出，大部分时间躺着不动，然后财富自然滚滚而来。

如果一个投资者在茅台这个股票上都赚不到钱，那只有一种可能：他还没有学会价值投资的入门课——如何面对市场波动。

注意：本文仅记录个人投资思考，不形成投资建议。投资有风险，请为自己的钱包负责！

$贵州茅台(SH600519)$

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