当下水电核电投资形势分析（下）

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在前面介绍了2025年水电核电大的经营环境，并以各类电源的现在估值与适应环境变化优势做了排序。正值岁尾，四只股票的全年2024年全年发电数据和业绩基本明朗，现结合上篇介绍2025年宏观形势，对四只股票进行2025年的业绩预期展。

之所以在当下做这样的分析预测，是因为现在很多数据可以预测，但还没有现成的数据公开发布，市场还处在一个比较混沌时期，随着信息陆续发布，个股股价或面临新的定位。先行进行分析预测，就是要提前测定个股的估值，锚定个股的预期价格，尤其是四只股票间股价合理比价，以便合理分配仓位及在个股间腾挪。

2024年重要发电量数据预期，长电2950亿度，桂冠水电305亿度，华水原有水电发电量950亿度，广核发电2270亿度。业绩方面，长电1.33元/股，桂冠0.36元/股，华水0.44元/股，广核0.22元/股。

2025年重点分析原有电站发电量和电价，然后考虑业绩增减因素，最后预测全年每股收益。

1、原有电站发电量部分

这里要对2024年发电量距正常发电水平做一个评估，以便预测来年的发电量和业绩。长电正常来水发电量在3200亿度，距平偏少250亿度；桂冠电力设计发电量380亿度左右，但是多年来桂冠电力360亿度已经是较高水准了，现设定正常来水发电量320亿度，距平偏少15亿度；华水原有水电正常来水发电在1000亿度，距平偏少50亿度；广核今年机组出力基本正常，大亚湾大修工期较长，发电量低于常年，广西4号机组全年发电，电量有所增加，距平偏少50亿度。

影响发电因素，水电简单就是来水，但也不简单，来水的变化实在是很难把握，总量不好预测，来水是否有利于发电也不好预测。大的方面看，今年可能进入弱拉尼娜年，对来年会有少许影响；降雨带北移是事实，但这个东西是缓慢变化的，前期影响已经反应在来水和发电上，不再另行考虑；年底蓄水长电、华水、桂冠都不错，以各水电不同蓄水情况，2025年发电量按正常或略偏少考虑。预期长电3150亿度，桂冠水电320亿度，华水原有水电1000亿度。

广核2025年没有机组停运等情况，2025年预期发电量2320亿度。

2、电价部分

2025年长电三葛低电价，不会涨也不会跌保持稳定；送广东、江浙会有压力，但会很有限；四川和云南规模很小，左右不了大局，总体会有压力大影响利润有限，对长电而言不是大问题。

华水问题主要体现澜上，广东市场电价格下行的话，超计划以上部分被动执行市场电价；另外云南的风光电电价，如果煤炭价格下行，火电将压制云南电价，市场化风光电电价将会受到影响。

桂冠电力广西水电基本是核准电价，变动可能性不大；风光电政府授权合约电价政策或有下调可能，好在不是市场化交易定价，降价幅度应该可控，加上总体规模不是很大，可以承受。

广核电价可以会比较大，看最后广东年度长协结果吧，按暂定的成本补偿机制的K值0.85计算，在0.43元以上基本没有影响，同比下降过大广核电价要受到影响。当然，核电作为支撑电源，在前些年没有少为地方贡献低价电，如果真的广核损失过大，政府也应该充分考虑才对，可以适当修正K值。总之，广核目前电价有很大的压力，尤其是今年的广东市场电搞到了270多亿度，后续要关注市场和政府政策落地情况。

3、变量及每股收益部分

2025年长电发电量有200亿度的增量，增加净利润32亿元；财务费用置换与负债减少，降低额度12亿元，增加净利润10亿元；乌白电价1000亿度发电量电价略有下降，减少净利润5亿元，合计增加净利润37亿元，每股收益增量0.15元，每股合计收益1.48元。三峡有7台机组折旧到期，折合2.5台年，减少折旧1.5亿元，同时有乌白机组所得税减免到期，两者互相冲抵。

华水原有电站发电量有50亿度的增量，增加净利润7亿元；托巴和硬梁包投产，增加净利润3.5亿元；澜上及新能部分电价下调，减少净利润按1亿元估算；合计增加净利润9.5亿元，每股收益增量0.05元，每股合计收益0.49元。华水有增发60亿元预案，按8元增发7.5亿股，股份总数187.5亿股，增发后每股收益0.47元。糯扎渡、龙开口机组折旧到期，同时澜上所得税优惠到期，两者互相冲抵；

桂冠电力水电发电量有15亿度增量，增加净利润2.4亿元；龙滩有3台机组折旧到期，折合1台年，由于龙滩的机组原值没有加入淹没补偿分摊，原值较三峡低，每台机组年折旧按0.4元计算，增加净利润0.34亿元；风电有80万千瓦机组投产，增加净利润0.8亿元，光伏装机及增发电量用于弥补合约电价下调，新能源整体增加净利润按0.8亿元计算，合计增加净利润3.54亿元，每股收益增量0.0449元，每股合计收益0.4元。桂冠有升船机项目没有确定，如果实施对盈利有些许影响，鉴于地方债压力，目前可能性不大。

中国广核发电量有50亿度增量，增加净利润6亿元；收购大股东机组，增加及利润10亿元；广东今年市场化电273亿度，如果电价下降2分，减少净利润4亿元，其他区域或许类似，暂按减少净利润1亿元考虑，电价影响净利润5元，合计增加净利润5亿元，每股收益增量0.01元，每股合计收益0.23元。

4、估值与股价比例关系

根据上面的预测，下表出给每只股票的估值，并计算出长电股价与其他股票股价的比例关系。

水电取20倍市盈率，核电取16倍市盈率，主要考虑核电机组折旧25年，与水电12-16年的折旧相比，折旧隐含利润差距较大；反应堆折旧40年，到期做延寿处理需要很大投入，或许可以达到80年，和水电大坝无投入使用100年差异更大；核电运行事件和事故还是比水电来水波动影响严重，从安全和真实利润角度，水电盈利能力高出核电，且相对稳定可靠。

水电中，近几年华水市场认可度很高，其与长电股价比例高取5%；桂冠虽然在正常发电量上已经给与低值，以对冲其来水不稳定性，但是市场认可程度和长电还是有差价，所以其与长电股价比例低取5%。

当然这些只是基于目前信息做出的判断，动态的还是要跟踪各公司面临的宏观形势变化，及时了解公司的经营情况。

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