藏格矿业：紫金+巨龙，铜矿带来的高成长

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半年多时间没有发文了，感谢依旧关注我的读者朋友们，去年生活和工作发生了较大的变化，所以停更了有大半年，未来可能会也会偶有更新，谁知道呢？随缘吧。

平常也经常会逛逛财经新闻，恰好看到财经新闻上一些博主对对藏格矿业的一些分析（如：@山高林茂、@金哥777、@复利茶馆、@散户阿屹），感兴趣的可以去上搜一搜，很容易就搜到了，文中也借鉴了很多他们的分析思路。

另外我向来喜欢看到反对意见（利空因素），越多的反对意见（利空因素）越能让我冷静思考，欢迎各位读者多提意见、多看企业的不足，对市场心存敬畏。

一、巨龙铜业基本情况

主要内容：

①紫金控股藏格，藏格由民企背景转化为国企背景，无论在财务还是在顶层管理、发展上将变得更加稳健，从而实现了巨龙铜业从亏损到盈利，同时为未来三期工程的批准提供了有力支撑。

②巨龙铜业由控股股东紫金矿业负责工程推进，紫金的国企背景将有利于未来三期工程的顺利批准及开展。藏格矿业持股30.78%，跟着紫金吃肉喝汤。

③巨龙铜业一期产能铜15万吨，二期建成后可达铜年产量将提高至约30-35万吨，三期建成后全球采选规模最大的铜矿山，年产铜约60万吨。虽有其他伴生矿产，但是大头还是铜矿。

④未来风险：三期工程是否批准、铜价波动、所得税优惠政策

1.成立与早期勘探（2006-2019年）

2006年：巨龙铜业成立，最初由藏格钾肥（后更名藏格集团）持股40%、中胜矿业持股38%、西藏第二地质大队持股13%等。肖永明通过藏格钾肥和中胜矿业实际控制公司78%的股权。

2007年：取得驱龙铜矿的探矿权，并启动详查工作。驱龙铜矿被确认为超大型斑岩铜矿，资源储量为719万吨铜（平均品位0.383%），矿体埋藏浅，适合露天开采。

2011-2016年：收购知不拉铜矿采矿权，并完成荣木错拉铜矿的探矿权申请。2016年，探矿权转为采矿权，开始规划一期项目建设。

资金困境：肖永明为开发铜矿投入巨额资金，抵押藏格矿业股票融资。但因高海拔开采难度大、资金链紧张，项目一度停摆。2017-2019年，巨龙铜业连续亏损，累计亏损超5亿元，经营活动几乎停滞。

2.紫金矿业入主与项目重启（2020年至今）

2020年6月：紫金矿业以38.8亿元收购巨龙铜业50.1%股权，成为控股股东。此时，巨龙铜业备案铜资源量为795.76万吨，但负债率高达69%，需后续投资72亿元完成一期建设。

2021年底：在紫金矿业主导下，驱龙铜矿一期项目仅用18个月建成投产，产能是年产铜15万吨。紫金通过优化工程方案、引入先进设备（如美卓奥图泰的选矿设备），大幅提升效率。

3.产能与盈利飞跃：

2022年：产铜11.5万吨，净利润23.5亿元；2023年：产铜15.4万吨，净利润42亿元；

低成本优势：得益于西藏的税收优惠（企业所得税9%）、低息贷款（年利率2.65%）及副产品收益（钼、银等），净利润率高达35%-41%，远超行业平均水平。

巨龙铜业在华为和中移动帮助下，自动化开采和无人运输干的风生水起，过去巨龙铜矿在高海拔高寒缺氧的环境下，每年仅能有半年的生产环境，现在可以全天气候生产。

3、现状

巨龙铜业目前由紫金矿业控股，藏格矿业持有30.78%的股份。

2025年1月16日紫金矿业以35元每股的价格收购了藏格原大股东和二股东手里共计约24.72%的股份，收购完成后紫金持有 25% 的股份，成为最大股东。

同时原大股东藏格创投在未来18月内放弃5%股份的投票权。这样会导致收购完成后紫金持有25%的投票权大于二股东加三股东持有24.89%的投票权。

紫金矿业正式入主控制藏格矿业，藏格矿业由民营家族式上市企业摇身一变抓变为具有国企背景的上市公司。

2023年，巨龙铜业实现矿产铜15.44万吨、钼5596吨、金633千克、银105.7吨。

当前，巨龙铜矿二期改扩建工程项目建设已全面启动，预计2026年一季度实现试生产。

二期工程建成达产后，项目年矿石采选规模将从4500万吨提升到1.1亿吨，矿产铜年产量将提高至约30-35万吨，矿产钼年产量将提高至1.3万吨，矿产银年产量将提高至230吨。

紫金矿业正在研究进一步规划实施三期工程，若项目得到批准，三期工程最终开采海拔标高将从二期4452米降低到4090米，进一步提升矿山储量，境界内可供开发的铜储量将超2000万吨，成为全球采选规模最大的铜矿山，年产铜约60万吨。

二、铜价及供需分析

主要内容：

①全球铜矿平均品位下降、全球铜矿开发性资本开支规模降低、矿产资源保护倾向加剧、新增优质项目减少等多种因素制约着供应的产能。

②国家电网发布信息称，2025 年国网投资将达到 6500 亿元，这将对 2025 年的铜需求提供较强支撑。

③长期来看，新能源发展，以及AI发展带来伴生的对铜的需求会缓慢持续增长。

④90%分位生产成本线是铜价向下的强支撑位，对应有效出清价格水位，有 10%的厂商因为亏本而损失产量。2023 年全球铜矿的 90% 分位数完全成本约为 8930 美元/吨，以1美元兑换7.2446人民币，可知90%分位数完全成本约为6.46万元/吨。我认为未来铜价的底部基本6.4万元/吨—7万元/吨之间。

1、供给

国际能源署（IEA）预测，到2030年清洁能源技术对铜的需求将增长至1200万吨，但现有项目仅能满足需求的69%，可能导致结构性短缺。

全球铜矿平均品位从20世纪的1%以上降至2024年的0.6%左右，导致开采成本大幅增加，边际效益下降，品位下降导致开采成本提高。

全球铜矿中长期面临新资源减少且老资源品位下滑的问题，新资源发现速度逐步放缓，且勘探难度及成本增加也在削减铜矿企业资本开支意愿。具现到铜矿产量数据中，显示为全球铜矿产量增速逐步放缓，5 年 CAGR（年均复合增长率）下降明显，由 2016 年 4.54%的高点降低至 2023 年的 1.52%；环比增速也出现明显回落。

除此之外，由于矿石品位下滑、ESG 投入增长以及通胀导致原辅料成本上涨等原因，近几年铜矿成本整体维持上行趋势。

从十余年来的全球矿山资本支出来看，2013 年是开发性资本支出规模最大的一年，达到 261.3 亿美元。2013 年之后，全球开发性资本支出趋势性回落，至 2017 年达到阶段性低位，此后几年整体支出规模未有显著提升。据《MineEconomics》，2022 年全球铜项目的资本支出估计达 144.2亿美元，预计 2023 年进一步减少 18.7%，达到 117.2亿美元。据 S&P，2024 年铜为资本支出收缩规模仅次于镍的金属品种，且在未来几年内，开发性资本支出规模或仍处于收缩趋势。

以拉美地区为代表的富矿国家显现出愈发强烈的矿产资源保护倾向，一定程度提升矿业投资难度。南美地区铜矿资源丰富，铜矿资本开支规模多年来位居全球首位，但近年来随着当地宏观政策方向转变，矿业政策收紧，矿产资源保护倾向逐步抬升。智利总统博里奇针对矿业开采推出大型铜、锂、金矿企业国有化，修订智利矿业特许权使用费以及冰川保护法案等三项新政，旨在推动智利矿产资源国有化。

南美地区社会冲突，劳资关系紧张等问题持续对当地矿山生产带来扰动。秘鲁政治局势动荡，随着贫富差距拉大，偏远贫穷社区与矿企矛盾激化，示威抗议活动频发，对矿山生产及运输产生较为严重的影响。

近 2-3 年全球铜矿增量递减趋势明确。伴随多个大型项目陆续投产/爬坡，2023-2025 年为铜矿集中放量区间。

根据梳理各项目产能规划及生产节奏，有机构根据全球铜矿的储备情况，测算 2023-2025 全球新增绿地及棕地铜矿项目贡献增量约 78、53、41 万吨左右（金属吨），同时呈现出增量递减趋势。

2、需求

复盘铜价的历史走势，宏观经济景气度（本质是工业需求）对铜价中枢有决定性作用。较大级别的铜价上行周期的背景通常是不同经济体的工业化进程加速，其本质是工业需求增长提速。

中国入世以来，中国经济快速增长，加速工业化、城镇化，成为铜需求的主要驱动力。根据智利国家铜业委员会数据，中国精炼铜年消费量从 2000年的 193 万吨增长到 2021 年的 1389 万吨，增幅达到 620%，CAGR 达到 9.9%，中国精炼铜消费量占比从 2000 年的 13%提升到 2021 年的 55%。

据 ICSG 数据，2023 年全球前三大铜消费经济体分别为中国（61%）、欧盟 15 国（11%）和美国（6%）。

我国是全球最大铜消费国，但国内资源不足，2023年铜精矿进口量达1811万吨（同比增长8.7%）。

铜的终端消费中，中国以及全球范围内最大的需求领域都是电力。其中中国铜的下游需求中，电力行业份额达到 46.7%，其次为空调制冷（13.8%）、交通运输（12.6%）、建筑（8%）、机械电子（8.3%）和其他领域（10.6%）。而全球铜的下游需求中，电力行业同样占据最大份额（29%），紧随其后的是建筑行业（26%）、交通运输（13%）、工业机械（11%）和其他消费领域（21%）。

截止 2024 年 10 月 31 日，我国电网基本建设投资完成额累计值 4502 亿元，已经超出了 2023 年前 11 个月的累计完成额 4458 亿元，表明了 2024年电网建设投资再上台阶。

同时国家电网发布信息称，2025 年国网投资将达到 6500 亿元，这将对 2025 年的铜需求起到决定性提升作用。

未来AI的大力发展是不难预料的，据 Cushman & Wakefield，2023 年全球数据中心新增装机规模为7.1GW，而 1MW 数据中心用铜量为 65.8 吨（施耐德电气估算），则 2023 年全球数据中心用铜量为 46.7 万吨，占 2023 年全球铜消费量的 1.7%。

至于家电方面，考虑中国家电市场已基本饱和，未来空调、冰箱等传统家电将主要以升级替换需求为主，未来我国家电上的铜需求或许会出现增量不足的情况。

但是如果以全球视角去考虑家电未来需求，将会有很大想象空间，在广大亚非拉等发展中国家，能装得起空调和冰箱的家庭只是很少一部分。

在AI方面，我们目前AI还没有大规模进入日常生活，其中主要的制约就是算力。以最近大火的DeepSeek为例，在大火之前我就曾经用过，使用起来非常流畅，但是随着DeepSeek的出圈，经常出现卡死的现象。

未来如果要让AI完美地融入日常生活，大量的数据中心和算力支撑是必不可少的，与之配套的就是电网等基础设施的建设，以及随之而来的智能AI家电的持续升级。

3、铜价

从短期来看，2024年全球铜显性库存出现累库，处于历史高位。

在此大胆预测一下，2025年的铜价趋势大概是先抑后扬。

根据以上的供需关系，我认为未来铜价的中枢将不断上移，铜价将围绕中枢不断波动。

以 1980 至 2020 年铜价走势为例，90%分位生产成本线是铜价向下的强支撑位，对应有效出清价格水位，有 10%的厂商因为亏本而损失产量。

下图是理念铜价和全球90%分位生产成本线之间的对应关系，很明显能看出90%分位生产成本线的支撑作用。

2023 年全球铜矿的 90% 分位数完全成本约为 8930 美元/吨，以1美元兑换7.2446人民币，可知90%分位数完全成本约为6.46万元/吨。

放长时间来看，全球铜矿的完全成本只会不断上移，同时供需之间存在紧平衡状态，我认为未来铜价的底部基本6.4万元/吨—7万元/吨之间。

如果出现黑天鹅事件，导致铜价跌破底部之后，或许会出现非常好的投资机会。因为全球对铜矿的长期需求是不变的。

三、预估巨龙未来的收益

主要内容

①按照2023年巨龙铜业铜矿的平均售价6.46万元/吨，计算三期工程投产之后，巨龙每年净利润168亿，藏格持股30.78%，对应51.71亿。

②巨龙铜业一期投资的收回周期大约为三年，预计巨龙铜业的分红率在2030之后将达到80%左右。

③在氯化钾和碳酸锂两项业务保持现状的情况下，在每股30.76元的价格下投资藏格矿业，11年的累计分红能够覆盖投资成本。

2024年前半年巨龙铜业产铜 8.1 万吨，实现营收 61.17 亿元，净利润 27.78 亿元，其中营收不仅有铜矿还有一些伴生矿的收益，因为伴生矿的量很少，所以简单用营收除铜产量计算出铜的销售价7.551万元/吨。

2023年巨龙铜矿矿产铜 15.4 万吨，实现营收 102.35 亿元，净利润 42.11 亿元，铜的销售价6.46万元/吨。

根据以上分析，我认为未来铜价的底部基本6.4万元/吨—7万元/吨之间，对于未来巨龙的盈利情况，可以简单根据2023年的盈利情况进行估算。

以2023年的净利润为锚点进行简单预测，忽略铜价波动和超计划产量的影响。

2026年二期工程开始投产，投产后按照下限30万吨/年来计算，巨龙铜业的净利润约为85亿，归属藏格26.2亿。

至于巨龙铜矿的三期工程，紫金矿业曾经表示过，在二期投产之后就会准备三期的事项，考虑到紫金的国企背景，再加上我国对新能源的大力发展导致铜矿需求的上升，我认为三期通过审批的概率非常大。

如果按照三期26年批准，27年底建成投产，28年产能完全释放，年产能60万吨来计算，2029年巨龙铜业净利润约168亿，归属藏格51.71亿。

巨龙铜业毕竟不是藏格的全资子公司，巨龙盈利再多，如果不分红，对于藏格矿业来说不过是纸面富贵罢了。

2023年巨龙铜业的分红率大概是35%，并不算很高，要想巨龙铜业实现较高的分红率，前提条件是未来无较大工程开支，前期工程投资成本基本回收完毕。

但是根据紫金矿业2023年年报显示，巨龙铜业一期项目投入167.9亿，截至 2023 年 12 月 31 日抵押借款余额为人民币 103 亿元。

藏格矿业2023年11月28日在投资者互动平台表示，巨龙一期项目总投入达到约180亿元，包含了后勤整体规划，不会全部转入固定资产；二期计划投资174.9亿元，其中包括工程费用、工程建设其他费用、预备费、建设期利息、铺底流动资金等。

藏格互动平台上的数据是在年报之前，相对于互动平台来说年报的数据应该更精确。

用103亿借款和167.9亿总投入可以大概计算出，一期工程的资本金率大概是38%。

保守起见就按照30%的资本金率进行计算，167.9亿对应的借款就是118亿，以2023年净利润42亿来计算，一期工程的所有借款在三年内就能全部还清。

如果28年三期工程投产后，在前期工程净利润的加持下预计2030年之后，财务费用将由正转负，随之而来的就是巨龙铜业的大比例分红。

这个过程不可能绝对是线性的关系，未来随着巨龙铜业财务费用的逐渐下降，我认为分红比例会稳步提升，无论是控股股东紫金矿业还是藏格矿业，都有分红需求。

如果2030年分红率达到80%，按照巨龙铜业净利润约168亿来计算，藏格能从巨龙中分得约41亿元现金，而藏格矿业2023年的净利润才只有34亿元。

如果其他两个业务氯化钾和碳酸锂维持现状的基础上，则总利润大概有85亿（34+51），相当于未来5-6年的时间，藏格矿业仅仅一个巨龙矿业的分红收入就能“再造”一个藏格矿业，藏格净利润是2023年的2.5倍。

2024年藏格矿业每股分红一共1.06元，假设到2030年分红能够达到2.65元，简单按照线性增长进行计算。

25—30年一共六年时间，分红总额约为11.4元，按照当前藏格矿业的股价30.76元/股，，即便是30年之后不再增长，再有7年就能收回全部的投资成本。

也就是在相对保守的情况下，13年依靠分红就能收回所有的投资成本，是一个不错的投资机会。

当然以上的假设是建立在其他两个业务氯化钾和碳酸锂维持现状的基础上，那么未来藏格矿业的氯化钾和碳酸锂业务是否能维持住现有的盈利能力呢？

吊个胃口，下期再见~

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