对周期问题的再思考：重读霍华德·马科斯《周期》

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对周期问题的再思考：重读霍华德·马科斯《周期》

原创 静逸投资 静逸投资 2024年09月12日 09:48

近几年，随着市场长时间深度下跌，以及宏观经济的下行，人们对周期问题越发重视。霍华德·马科斯《周期》一书2019年在中国出版，当时粗略读过，总体上不是太认同，因为觉得周期不是投资中最重要的事。近来再次阅读，我的基本观点依然没有本质变化，但对周期问题，需要更加深入的思考。

通过这篇文章，分析马科斯的投资体系，尤其是与巴菲特的比较。因为只有理解了马科斯的投资体系，才能理解《周期》一书的价值和局限。同时，《周期》书中语焉不详的部分内容，可能反而是当前的我们最值得思考的。

《周期》一书系统分析了经济周期、政府调节周期、企业盈利周期、投资人心理周期、风险态度周期、信贷周期、不良债权周期、房地产周期、市场周期等。这些周期看似复杂，其实遵循着简单的模式：恐惧和贪婪的无限循环。识别这些周期，就能以低价买入，高价卖出，从而获得收益。

马科斯的书，可以看作对“市场先生”理论的进一步系统化。马科斯的理论，和巴菲特名言“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”，是完全一致的。他们都是令人敬仰的投资大师，但投资体系却差别非常大。

比较马科斯和巴菲特的投资体系

《周期》一书中的一段话，可以很好读懂马科斯的投资体系：

投资基本面，其实是很简单易懂的。过去的事件已经发生了，而且被记录下来，很多人都有分析这些证券的量化分析技能。现在的业绩在财务报表中已经被体现出来了，有时，财务报表准确地呈现了公司现在的业绩表现，有时，人们则需要对公司的财务报表有技巧地进行调整，而且未来的事件对于每一个人来说都是不可知的（尽管有些投资人能够比其他人更好地预测未来事件）。基本面并不是投资中最多变的那部分，也不是最让我着迷的那部分。要在预知未来事件的能力上远远超越别人，我们就需要具备三大成功要素：一是有远见，二是有直觉，三是有第二层思维。我不相信这些东西能被简化到可以写在纸上，也不相信这些东西能通过读书被人们掌握。投资中有一部分让我非常着迷，也是我自己思考得最多的，还是我和橡树资本的同事为客户创造出巨大财富的看家本领所在，它就是投资人如何偏离理性的假设，以及这种偏离如何导致周期的波动震荡。

马科斯橡树资本的“看家本领”是能够识别市场周期，利用人性的弱点，比较准确地把握买入和卖出时机。至于基本面的分析，是第二位的。马科斯认为基本面分析很简单，看财务报表足矣，毕竟预测未来是很难的。

在资产配置（投资品种）上，两位投资大师完全不同。巴菲特的组合基本是“生意”（包括股票和收购企业）和现金。橡树资本管理的资产规模超过1 200亿美元，其中70%以上是债务投资，其不良债权投资管理规模全球第一。马科斯非常喜欢投资不良债权（垃圾债），因为这个市场容易出现价格错配。这种风格，也被称作“秃鹫投资”。

橡树资本在中国也有不少投资项目。例如，2024年5月，由于苏宁集团违约未能偿还对橡树资本的欠债，橡树资本宣布接管苏宁所持所有的国际米兰足球俱乐部的股份。橡树资本还投资了恒大，2021年1月，恒大将香港元朗及江苏启东的两个地产项目作为抵押，获得了橡树资本10亿美元贷款。后来，恒大无力偿还贷款，两个项目由橡树资本接管。为了处理这两个项目，橡树资本焦头烂额，其担任恒大启东威尼斯项目法人代表高管还被列入中国失信被执行人。相比之下，巴菲特和一群优秀的公司为伍，每天跳着踢踏舞去上班。

和巴菲特高度的股权导向相比，马科斯为什么不喜欢投资股票？如果掌握了市场周期，股票一样能带来收益，并且不需要处理不良资产那么麻烦。这个问题，马科斯曾经在谷歌的一次演讲回答过。他认为股票和债权的最大不同在于，债权提供了一种价值实现的刚性机制，什么时候付息、还本，合同上都有明确的规定，至于最终能否兑现是概率问题。股票就不同了，哪怕业绩一直很好，谁说股价就一定上涨呢？

股票的价值实现问题，其实不需要担心。的确，没有合同条款规定股票什么时候兑现价值，股价在很多年也可能不反映业绩。但无论是逻辑上还是现实中，股价最终都是反映价值的。格雷厄姆所说，“市场短期是投票器，长期是称重机”，为什么一定会被称重？举个例子，巴菲特的伯克希尔几十年不分红不回购，市值会不会停留在50年前？这是不可能的，因为若如此，大量的套利资金涌入，将账上资产和现金分掉，就能轻松获得成千上万倍收益。所以，50年来伯克希尔的市值和内在价值增长幅度基本一致。然而，马科斯对市场的“称重机”功能并不太信任。

马科斯集中投资于债权，这就决定了他不需要多么深度的基本面分析，不需要分析公司是否有好的商业模式，有没有护城河，发展空间怎样，有没有优秀的企业家和企业文化。他只需要分析债权的兑现概率。假如不兑现，买入价格相对于破产清算的价值是不是合算。对买入价格的分析就成为最重要的，“买好的不如买得好”，好的买入价格往往出现在大众恐慌之时，好的卖出价格则出现在大众乐观之时，所以对市场周期的分析就成为投资体系的关键。马科斯实际上是格雷厄姆的“捡烟蒂”投资体系，这种投资体系在不良债权领域依然有效。

所以，马科斯的投资收益主要是赚市场的钱，毕竟债权谈不上什么成长性。而巴菲特既赚市场的钱（强调市场先生和安全边际的原则），更重要是赚企业成长的钱，或者好的商业模式带来源源不断的现金流，优秀的管理层不断通过回购或派息来回报股东。巴菲特对市场周期的重视不是第一位的，很多优秀的公司都是长期持有。宏观经济和市场的周期大落，除了时而带来买入机会和少量的卖出机会外，并不值得对投资组合大动干戈。

两种投资体系的长期结果是不同的。根据马科斯在书中的披露，“我从1970年到2016年经历了47个完整年度，算下来我的年平均收益率为10%。”50年跨度，能活下来留在牌桌上的投资者就寥寥无几，能获得10%的年化收益，已经是投资大师级别，也的确证明了这种投资体系的长期可靠性。但巴菲特的成就毫无疑问更厉害，50年跨度实现近20%的年化回报。巴菲特的投资事业也做得更大。截至目前，伯克希尔的市值达到1万亿美元。橡树资本也是上市公司，后来退市，退市前市值80亿美元左右。两种不同的投资体系，给以足够长的时间，不得不承认巴菲特更胜一筹。投资收益之外的生活方式和心情愉悦程度，也是巴菲特更加完美。

“长周期”才是最重要的

合理价格买入优秀公司，长期持有，不惧周期波动，是最好的投资体系。这句话很简单，但实践起来就非常难，什么叫做合理价格？怎么又能知道公司是否优秀？很多被认为优秀公司的，后来证明不过是周期带来的短期几年好业绩，周期过去，一地鸡毛。曾经的好公司，也可能因各种变量的改变，内在价值不断下降。如果自认为的好公司，其实不是好公司，那么长期持有，不惧市场波动，带来的后果更加严重。不惧周期波动，市场的周期波动不值得畏惧，但是有些周期却能让企业本身从此一蹶不振。这几年，很多人感叹“万物皆周期”，但这个周期有不同的类型，有些只是心理波动，有些可能致命。

马科斯全书分析的各种周期，其实都归属于同种类型——短周期，也就是最多持续数年的，乐观与悲观之间的循环。这个短周期，其实是围绕长周期波动的。马科斯注意到了这个前提假设，但全书只有短短几句话一带而过，只需假设中间这条趋势线一直向上。他注意到长周期本身也有周期，但跨度几十上百年。用凯恩斯的话来说，“在长期，我们都死了”，所以没有研究的必要。

我画的周期图都有中轴线，它构成了周期震荡的中心点。这个中轴线，有时会有一个基本方向，或者长期趋势，即通常是向上不断增长。

重要的是，这个长期增长率本身也有一个周期，只是这个周期更长，更加平缓。你必须观察更长的时间，才能看出这个漫长的周期。例如，人类社会发展往往遵循一种上下波动的长周期模式，我们回想一下罗马帝国的历史。我们所说的短周期，其实就是围绕长期趋势的波动起伏。行业周期也是如此，但是因为长周期要横跨几十年到几百年，而不是几个季度或者几年，所以长周期所需要的时间框架，比任何一名观察者的寿命都要长，所以我们活着的时候，很难发现自己所处的长周期，也就很难把这个长周期纳入决策分析的过程。

马科斯对这个“长周期”（长期趋势）不那么关心，跟他的投资体系有关。毕竟投资不良债权为主，这个问题不那么重要。股权资产对长周期非常敏感，因为这影响着很多行业和企业的命运。巴菲特就非常重视这个问题，几乎每年致股东的信都反复地讲对美国长期趋势的看好。

所以，对周期图中中轴线的思考，也许是最重要的，这是投资的大前提。万物皆有周期，短期内宏观经济的起落、通胀通缩、利率高低、市场的乐观和低迷，这些都不会阻挡真正优秀的企业，反而让它们更加强大。但在持续十年以上的行业或者经济长周期面前，可能再优秀的企业家都无能为力。历史进程的力量强于大多数企业家的个人奋斗。

长周期的类型，可能有很多种，下面仅列举五种：

第一种：虽然遇到各种短周期波折，但总体趋势一直向上。这种长周期，是投资者的沃土。巴菲特认为，美国是这样的趋势，未来依然如此。马科斯将这条曲线当做默认的。

第二种：长期趋势向下。这种形势下，投资就比较难。人们信心不断丧失。蛋糕越做越小，企业面临惨烈的内卷。各方面走向恶性循环。一些曾经的优秀公司也可能面临业绩的不断下滑。

第三种：一路高歌猛进，但因为内在的弊端和模式的不可持续，突然面临崩溃。日本90年代的房地产和股市也是类似这种模式，持续数十年才回到原点。当下的房地产行业类似这种趋势。

第四种：周期性循环往复，但长期停滞，低水平重复，没有大的发展。中国几千年的封建王朝的“周期律”类似这种模式。

第五种：新技术的长期趋势。经典的高德纳技术曲线类似这种模式。当下的AI也可能是这种趋势。高德纳曲线只是一种简化，新技术可能经历多次泡沫、崩盘，才走向全民运用。

多数长周期其实是可知的，甚至比短周期的判断更加容易。对长周期的分析，主要是一些结构性因素。例如，一个国家的宏观经济，未来两三年如何演进，是很难预测的，因为宏观经济是一个复杂的混沌系统，预测本身也会导致经济主体行为的变化。一个国家经济未来十年、二十年的发展，相对容易判断：市场化程度高、法治水平高、企业家群体安全感和积极性高、开放程度高、国际环境好，那么即使遇到一些不利因素，也只是短期扰动，长期看会比较乐观。相反，则会遇到艰难和挑战。

马科斯所说的，长周期过长，个人无法作为的观点，也未必正确。即使遇到不利的长周期，也依然有很大的积极作为的空间。例如，尽量规避受长周期负面影响大的公司（除非买入价格低到明显有利可图，或者公司的现金流回馈非常确定，可能提供逆向投资的机会）；可以买入受益于负面长周期的公司，即使发生小行星撞击地球灭绝恐龙这种恐怖事件，依然有很多物种从中受益。

成功本身也有周期

马科斯在书的最后，将周期的思维运用在投资者个人身上。他写道，“我经历了50多年的投资职业生涯，发现成功本身也有周期。成功本身就孕育着失败的种子，而失败本身也孕育着成功的种子。对于大多数人来说成功并不是好事。”

成功，尤其是连续的成功，容易让人产生一种幻觉，觉得自己比别人聪明、智慧，从而变得傲慢，对即将到来的风险视而不见。看到一些地产大佬在几年前高峰时期的演讲，总是指点江山、挥斥方遒，现在却是另一番境遇，不胜感慨。

投资者也一样，尤其是价值投资者，自信必须高于常人。敢于逆向投资，敢于下注别人看不懂或者不敢做的机会，需要判断力也需要勇气。自信是必需的，这种自信有时也可能变成自负，所以任何时候，无论是高峰还是低谷，保持谦卑和客观，对自己的能力和判断不要过于自信，留下容错空间，也是重要的。

“这次不一样”

“这次不一样”是金融界非常流行的一句话，这五个字在《周期》一书中出现10多次。马科斯认为，“这是投资世界最危险的5个字，特别是在市场价格走到历史上极端估值水平时就更加危险，可是这个时候说‘这次不一样’的人特别多”。

马科斯批评“这次不一样”的说法，因为人们忽视了人性的不变性和周期的循环性。股市一旦极端上涨，人们就会说“这次不一样”，认为无论多么疯狂的估值都能持续，会有各种理由出来，如“互联网+”、“新能源”、“人工智能”，认为这些新名词的出现将永远改变经济模式。股市一旦陷入漫长熊市，就会有各种悲观的声音出来，认为未来永远不行了，股市没救了。一旦连续出现几根大阳线，大多数人又无法忍受“踏空”的痛苦。所以，“这次不一样”的说法，绝大多数时候都是错误的，因为人性从来如此。

但是，从逻辑学上讲，“这次还一样”的思维方式也是危险的。这是一种典型的归纳法思维，认为过去数十年、数百年一直重复发生的事情，将来必然还如此。秉持这种思维的部分投资者已经收到了惨重的教训。例如，1998年房改以来，房价会持续上涨已经成为一种铁律。人们发现，每次房地产过热，严格的调控之后，必然是更加猛烈的上涨。人们还相信，房地产是经济核心支柱，吸纳大量就业，地方财政对土地高度依赖，所以绝对不会放任房地产出问题。相信“这次还一样”的房地产投资者（无论是投房子、买入房地产股票或者债券），财产和认知恐怕都受到了很大的冲击。经过这种冲击之后，人们对房地产的态度已经发生了彻底的变化。人性的确不变，但人性解释不了所有的问题。

现在是巨变的时代，“这次不一样”这句话在很多领域都应验了。如果对归纳法思维带来的风险毫无防备，一旦认知出错，代价是很大的。这次是否还一样，需要掌握大量的信息，经过详尽的分析后，尽可能得出一些客观的认识，而不是让历史数据给我们提供全部的自信。

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