我的投资体系②-10年估值法

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从2016年7月15日，我第一次入金开始投资，算到现在已经8年了。像大多数人一样，我希望构建自己的投资方法。

最近一年，我觉得自己的投资方法开始清晰起来。完整的投资方法，涉及到一些投资理念，抛开理念的部分，就术而言，无外乎是 ①研究什么股票、买什么股票 ②怎么估值 ③何时卖出。当然我觉得其实有了②，③就不重要了，因为③取决于机会成本，而机会成本取决于②怎么估值。

研究什么股票、买什么股票，我觉得是最重要的，我的理念已经有了，但是我想等我再多研究一些案例再来讲。大概用3～4篇文章，可以把我的投资方法完整阐述一下。

今天主要讲讲我怎么估值。

自投资很长的时间以来，我根本不懂估值。我对估值的启蒙来自这篇文章我的简易估值法，我不得不说，这个方法挺好用的，而且似乎很符合“市场”。这篇文章简单来讲，就是（增速+10）乘以确定性折扣。比如不考虑确定性折损的话，增速是10%，估值就20倍，0增速就10倍，我到现在毛估估的时候依然会这么用。后来我知道，这个方法在低增速的时候比较好用，在高增速的时候会偏低估。另外还有一点，增长的时间很显然对估值的影响会非常大，同样增速是20%，能保持2年，和能保持10年，显然估值上差别会非常大，但是这个简易估值法没法解决这个问题。

要解决这个问题，还得是回到现金流折现的方法里。但现金流折现方法比较麻烦，而且怎么和前面的简易估值法“融合”在一起是个问题。后来看到一个帖子豁然开朗，然后就一直在用这个方法。

下面讲讲我的实践。

现金流折现，需要几个假设，在使用的时候，我倾向于每个假设都留够安全边际，这样也能简化的计算，一举多得。

折现率：取10%，我觉得十年回本是不错的预期，而且可以简化计算。我不觉得用什么加权平均资本成本（WACC）或者利率是什么好的方法，折现率只和你的投资收益期望有关。

估值年限：我觉得10年比较好，特别是我偏好成长型的公司，如果只是看5年会低估比较多。但是估算10年是非常困难的，我一般前5年估一估，后5年根据企业的类型拍比GDP增速多一点或者少一点。10年之后的永续增速怎么算？一律视为0增长。本来说永续就很吓人了，还增长，不敢想，充分留足安全边际。

先看一个简单的场景（假设前5年增速和后5年是一样的，所以增速的参数只有1个）。因为每年的盈利可能需要再投入，并不一定都是“自由现金流”，如果假设前面的钱全都拿去再投资了，那么终值的折现就是企业价值，得到的是估值下限。如果假设每一年的钱都是“自由的”，那就是每一年的折现加上终值的折现，得到的是估值上限。

下面左图为例，10年0增速，那每一年的盈利都是1，然后用10%折现率得到现值。10年后增速是0，折现率10%，那么终值=（最后一年的盈利×(1+增长率))/(折现率-增长率）= 最后一年的现金流/10%。这是假设【10年后0增长，10%折现率】计算的一个好处，终值其实就等于最后一年的盈利乘以10。那么估值上限就是所有现值累加=10，估值下限就是终值本身3.9。

同理在右下方的图，10%增速的估值介于10～20倍之间。

通过这个方法，我们就得到了下表：

可以看出，这个方法和一开始简易估值法的答案是一样的：0%增速给10倍，10%增速给20倍。但是我们也会发现，增速越快的时候，比如30%，如果用简易估值法的40倍，就会明显低估了，所以市场上对于那些可以保持一段时间30%增速的公司，你很难见到40倍的估值。但是对于一些已经进入相对平稳期的公司来说，比如美股的科技巨头，用简易估值法是比较好用的。

如果对于公司稍微有一些了解的话，也可以估得更细一些。比如名创，它在2023年国内外的占比分别是67%和33%。我们可以假设国内的增速在未来5年分别是：16%（取24Q1的值）、10%、10%、5%、5%，而海外的增速分别为：55%（取24Q1的值）、45%、35%、25%、15%，如图示意：

这里有几个点要注意：
①算复合增速的时候要乘以国内外的占比，而且要考虑每年占比也在变化。如果考虑得更细点，可以再分别算国内外的利润率。
①24年的增速大概率是给低了，因为名创下半年的业绩要比上半年好一些，用24Q1做全年增速会低估一些，但是估值主打的就是一个低估为上。
②海外的增速大概率是高估了，但是为什么取了这个值呢，因为我发现这样算下来，到2028年的复合增速刚好等于20%，也就是公司管理层的目标。。。。。由此可见，管理层的这个目标实现是有难度的。

但是不管咋地，我们糊拍了一个5年增速。再往后5年呢，我会更悲观一点。如果你让我现在估，我倾向于直接估0增长，以反应我对商业模式的担忧。但是当时我还是给了一些增速的预估，国内低于GDP增长：5%、2%、2%、2%、2%、2%，国外：10%、8%、3%、3%、3%。这么算下来，10年复合增速是12%。当时我们前面说过前5年实现难度不小，所以你可以再打个折扣差不多就是10%，这取决于你对生意模式和管理层的信心。

这就是我对名创大概的估值，根据前面的增速估值表，我们知道，10年10%增速，10年后0增速，用10%折现，估值介于10～20倍之间。看实际名创的市场表现，也差不多是20倍左右，一旦冲上去就像有地心引力一样往下拉，我觉得名创撑不住超过25倍的估值。

同理可以用类似的方法估一估泡泡玛特，不过我觉得泡泡玛特非常难估，因为商业模式还在蓬勃发展，这是我当时估的，我尝试了几种组合，考虑到它的商业模式和管理层，我觉得未来5年保持25%～30%的增速是有可能的。

至于再往后5年的估计，我对于泡泡玛特的估计要比名创乐观很多，我估计到那个时候，乐园、授权之类的业务会蓬勃发展，所以我觉得给到10%的增速不过分。当然你可以尝试各种组合，悲观一点和乐观一点，关键是通过这些尝试，你毛估估大概对公司估值有一个概念。我当时觉得前5年30%后5年10%的组合可能性大一些，所以我觉得30倍40倍的估值都是很正常的。如果PE到了50倍，我就知道，OK，这个估值需要什么样的增速，现在业务发生了哪些变化，是不是在支持这样的估值。

OK，实践讲到这里差不多就讲完了。声明用名创和泡泡举例不代表看好，只是当时确实估算过。事实上如之前的帖子说的，我已经没有名创的仓位了。

我觉得里面具体的数字并不重要，我想说的关键是：

①感谢当年@刘志超 的简易估值法，很好用，适用于低增速的公司。
②估值的关键是足够的安全边际，一切往低了估是最好的。
③现在写的这套10年估值方法实践下来挺好用的，而且简易估值法可以看作是低增速时的10年估值法，很好的融合在了一起。

我也曾经考虑过其他的方法，比如1/PE+增速，不过这类方法没有考虑到时间的概念，同样的增速能保持2年和5年完全不一样，所以感觉不够好用。

简易估值法+10年估值法，基本上在简单和复杂的场景都够用了。

P.S. 写完之后担心有数学上的问题，感谢@曼巴投资 帮忙把关了下。@吃三斤啤酒 作业写完了。

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